易操盘 “首例”频现科创板包容性凸显，信披制度仍将持续完善

在进入常态化运行之后，科创板依然不断有突破原有发行条件和上市门槛的“首例”出现。

继首家特殊表决权公司优刻得通过注册并确定发行价，科创板首家选用上市标准五、首家近三年连续亏损的泽璟生物也通过了证监会注册环节，进入定价发行环节。尽管产品尚未销售、甚至公司预期持续亏损，但在做了充分的风险揭示和重大事项提示后，这些情况都不再是登陆科创板的路障。

至2020年3月，科创板的审核系统运行就将满一整年。目前已受理的申报企业累计超过200家。科创板大幅精简优化发行上市条件，消除隐形门槛；经营波动与潜在风险不再是登陆科创板的“硬伤”，审核重点已从“持续盈利能力”切换至对“持续经营能力”的关注。但这不是全面放松，相反，企业需要做极其严格的信息披露和风险揭示。

同在2020年3月，修订后的《中华人民共和国证券法》（下称“新《证券法》”）将正式实施，其中已明确注册制将进入全面推行阶段。这种改革背景下，科创板这些“首例”背后的审核理念与实践经验，将成为监管与市场共同的重要参考；同时，监管层也将不断完善和细化发行上市条件与信披要求，提高信息披露的有效性、针对性。

入口关不再“设门槛”

一家连续三年亏损的医药生物企业，以往的上市路径可能只有“等”。等到产品上市，等着实现盈利，或者等着去境外上市。但等待的过程中，就存在着因资金紧缺而被迫中止研发的可能。

在科创板，连续亏损三年的泽璟生物从申报受理到通过注册，只用了204天。审核过程中，公司并没有隐瞒或修饰无产品上市、无盈利且可能持续亏损、甚至无法保证在研药品未来商业化预期等情况，而是将十多项风险放在招股书的明显位置，以风险因素和重大事项的形式予以提醒。

如果说以往企业上市是在做一道有标准答案的“填空题”，那么在试点注册制的科创板，企业更像是面对一道考验整体实力的“问答题”。企业不再是卡着“标准答案”交上市考卷，而是与监管不断明确信息披露这道题的思路与尺度。

事实上，在试点注册制的过程中，科创板发行上市审核在制度层面做出较大突破。科创板大幅精简优化发行条件，取消了多项不必要的发行条件，包括持续盈利、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等具体要求，还放宽了实际控制人、主营业务和董事高管核心技术人员变更年限、股份权属清晰、同业竞争等刚性要求。

取消和放宽的这些条件，基本都转化为了严格的信息披露要求，企业必须把相关事情“说清楚”。而精简后的发行条件，则主要从组织机构健全、会计基础和内控制度，独立持续经营、合法经营这四大方面进行要求和规定。

科创板的上市条件，则更为多元和包容，更契合科创企业自身发展特点和需求。除了设置有以市值为核心，与净利润、现金流、收入、研发投入等组合的5套上市标准，还针对同股不同权和红筹企业设置两套上市标准。不同类型、不同成长阶段的企业都有各自的衡量标准，这疏通了科创企业登陆资本市场的入口，带来的市场变化也是极为显著的。

目前的申报企业中，有超过30家选择了非盈利上市标准。泽璟生物、百奥泰、前沿生物等多家企业存在亏损或无收入的情况，已上市的山石网科、微芯生物存在累计未弥补亏损。海尔生物、威胜信息、石头科技等都存在同业竞争或关联交易的情况。

一个影响范围更广也更隐蔽的变化是，科创板极大消除了发行上市的隐形门槛，大幅压缩审核中的“口袋规则”。比如，存在累计未弥补亏损企业整体变更后的运行期限制、股东人数超过200人、上市之前带期权、历史沿革存在瑕疵等，这些都不再是上市的“负面清单列表”。企业可以对照科创板公布的“审核问答”，以提交证明文件等信息披露来解决。

在正式接受企业申报之前，科创板就推出了两期“审核问答”，共涉及有32项审核标准；这些隐形上市门槛，目前都通过取消、优化或转化为信息披露的方式进行了调整和明确。据第一财经了解，上交所还将在前期审核实践的基础上，继续完善和丰富“审核问答”内容。审核中普遍出现的共性问题、科创企业特有的类型化问题，都会囊括进来。

信息披露更要“严审题”

在上市的入口关清障疏通，并不意味着全面放松。相反，抛开“标准答案”后的企业，更需要准确把握注册制下信息披露的“题干”：向谁披露、如何披露、标准何在。对这些问题的理解与回复，是企业与中介机构面临的更严峻的考验，也让上市审核结果出现明显分化。

江苏北人曾因行业定位和科创属性引发市场关注。在科创板审核问询中，外界关注的问题也被反复问询。公司最终对自身不从事机器人本体生产、汽车行业销售下滑对公司生产经营产生影响等方面，做了针对性的提示和风险揭示。公司最终通过了审核注册。

这也是运行大半年里，科创板极为常见的一幕。科创企业普遍具有投入大、迭代快、风险高等特点。不回避风险、不修饰现状、不乱给预期，这是科创板对企业信息披露的要求。在保证企业发行上市权利、保护投资者合法权利之间，监管的关键抓手就是坚持以信息披露为核心的理念。

理念的落地并不难。一方面，科创板目前初步建立了符合科创企业特点的信息披露规则体系，包括专门的招股说明书格式准则以及具体要求等。信息披露范围也有所扩大。除了招股说明书外，还增加有发行保荐书共五份申请文件。这些申报材料一经受理就立即公开，审核问询和回复内容也是同步披露。同时，申报材料的法律属性明确，“披露即担责”强化了各方的责任分属，推动各主体各司其职。

另一方面，科创板信息披露明确了“投资者视角”。为投资者投资决策和价值判断提供有效信息是导向，重大性、针对性、简明性是原则。

从当前的审核案例总结来看，上市发行审核极为关注科创企业特征披露，更强化企业风险因素和重大事项的揭示。涉及企业的业务模式、核心技术及先进性、主要依靠核心技术开展生产经营、市场地位等信息，以及生产经营的各类风险，都必须做充分披露。同时，审核目前也越来越强调投资者的需求导向，企业披露的信息不仅要全面合规，更要简洁、可理解。监管规则也将会不断细化和完善，逐步解决“过度披露”的问题。

以信息披露为核心的理念，加之公开、透明、可预期的审核流程，对企业和中介机构都提出了更高的挑战。目前，科创板已有23家申报企业终止审核。其中，有20家为企业主动撤回，申报企业整体通过率约82%。不再设“标准答案”之后，想要在科创板完成上市大考，只能是那些经得起问且“答为所问”的“真公司”。

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